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政策现“无底洞”:我们如何理性抉择  

2008-06-16 09:15:58|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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政策现“无底洞”:我们如何理性抉择

  虽然我个人一直反对所谓政策市,而且我从来认为,除了发生不可抗拒的系统性灾难性风险,而且这种灾难已经危及到市场机制本身,而必须起用特殊的《应急预案》以外,任何用政策干预市场自行调节行为都是不成熟的表现和错误的。所以,我对那些动辄将中央银行加息、提高存款准备金率与股市涨跌、所谓“救市”联系起来而不是与实体经济联系起来的言论很不以为然,我认为,那些言论如果不是很幼稚那么就是很无聊。

  然而,在A股市场,我这个观点也许并不总是对的,好象,有时候“政策底”真的存在。而且,很搞笑的是,这个“政策底”对上证指数情有独钟,既不针对深成指也不针对沪深300指数,尽管一般认为沪深300指数更能映射主流的市场健康水平。前一段时间,由于2008年4月22日上证指数虽然一度穿破3000点但最后收盘又重新站上3000点,就有盛传说,上证指数3000点是政策“铁底”。

  然而,政策出现“无底洞”。这个所谓3000点政策“铁底”很轻易地就破了。上周五,上证指数收于2865点,深成指跌破10000点。A股市场指数创造了多项调整以来的新记录。最让投资者沮丧的是,本周各大指数平均跌幅均超过13%。其中上证综合指数一周下跌13.8%,创出自1996年12月以来的十一年最大单周跌幅。

  市场恐慌情绪进一步蔓延。有好多个原先一直比较坚定的朋友也纷纷或电话或上门表示难以忍受之情,并开始恐惧于上证指数将要进一步下跌到2000点的预言。我一度无言。我说已经追加了投资,估计这能给一点安慰,增强些许信心。现在冷静下来,我想就当前的局势以及怎么办总结为一句毛主席的语录:

  毛主席的语录:下定决心,不怕牺牲,排除万难,去争取胜利!

  第一点:下定决心:中国经济不会崩溃。我们还处于经济景气周期内吗?这个问题要由由科学、充分数据、模型支持的权威来回答。目前的情况是,我看到的最权威的说法来自国家统计局的某副局长,他前几日认为,中国经济已经走出5年一轮的景气循环,2008年到了一个“拐点”。但即使他这么悲观的预测,他也还是认为中国今年的GDP增长水平会达到10%左右。什么是10%?去年美国GDP增长率是2.2%,我国是他们的4.55倍;即使用前些年美国最“繁荣”时期的4%左右的GDP增长水平,中国也是他们的2.5倍。就是以我们的经验看,除非中国放弃足以促使经济增长的一系列制度改革,除非中国重走回头路停止经济体制高歌从而大幅度降低市场弹性,除非中国经济停止全球化计划,除非中国真的在今后一年或更长时间不能有效控制通货膨胀,否则,中国经济将进入“萧条”将是无稽之谈。况且,这位局长的最有力的证据是所谓经济“5年循环论”,但据我所知,前10年,全世界无论是发展中国家还是发达国家其经济都出现了前所未有的增长。

  我不知道所谓西方的“中国威胁论”是不是杜撰出来的,不管如何它至少从另外一个侧面证明中国经济的发展潜力。世界经济发展史以及中国当代经济的腾飞无不证明一点,如下两种情况的出现都将大大促进经济的发展:第一种是科技。比如电的发明、蒸汽机的发明、通讯的发明,最近的互联网的发明。第二种是生产关系的正向改革。当生产关系严重阻碍生产力发展的时候,制度的变革当然包括经济制度的改革必将大大促进生产力的更大幅度的释放,从而促进经济的发展。难怪在任18年的前美联储主席、一向沉稳的格林斯潘预测,“在挑战美国世界经济领导地位的国家中,人口众多的中国于2030年将是主要的竞争者。”,“如果中国继续往自由市场资本主义推进,则中国必将把全世界的繁荣,推向更高的水准。”

  从上述情况看,中国经济增长速度可能放缓但不可能严重到衰退、萧条的境地。

  实体经济终究是资本市场中长期的决定性因素;而资本市场虽然在短期内受到太多包括最复杂的人性(心理)因素的影响,但长期平均看,只是实体经济的射影。

  第二点:不怕牺牲:市场价格已经便宜了。大家对于今年以来基金的大幅度缩水无不痛惜、痛心。市场就是这么无情,并不以政府的“亲民”而“亲民”,股市也并不因为政府说要提高人民的财产性收入就无节制上涨。市场不仅仅无情,市场还是常常不理性的,像我们以前说的,是一个坏脾气的孩子。我记得我在比较早的时候,上证6100点回落以后针对基金净值普遍缩水的情况说过一句让很多人不情愿的话,“我们应该当作这些利润根本就未曾有过,那样,我们的心理就坦然了。”我的意思比仅仅是说,每到到袋的金子总是“纸上富贵”;更深一层的意思是,在当时的情况下,即便是这些所谓“纸上富贵”也全是市场非理性的产物。

  而当目前市场走到今天的时候,我想我应该可以也敢于大胆地说,这个市场走入了另一个非理性,走到了另一个极端!我极其不愿意以股票指数的某一具体点位来判断市场价格的高低,那跟说一根萝卜一元钱是不是贵一样没有任何意义。我也不能因为说股票已经从最高点下跌了50%以上,就说价格便宜了,这就像你跟网上盛传的一年之间亏损了90%的股民说,你亏这么多了,股票已经很便宜了一样傻乎乎。

  比较公认的衡量股票价格高低的标准是市盈率(股票价格除以每股红利),而市盈率标准中更科学的是动态市盈率。而动态市盈率当然本身也是孤立的,至少在目前还没到一个“国标”。但我们还是认为一种比较可靠的办法是将它与成熟市场的指标相比较。这样我们就很容易发现,我们的价格确实便宜了一点。从经验上看,不管是香港还是美国,静态市盈率一般在17倍左右,储蓄稍高的日本市盈率也相对高一点。但从更能体现主流经济走势指数看,可能会稍微乐观一些。彭博统计显示,至上星期五,沪深300指数以已公布业绩计算的市盈率一度降至21.82倍,收盘时沪深300指数的市盈率为21.85倍,仅稍高于标普500指数21.84倍。而在今年年初,沪深300指数的市盈率一度较标普500高出127%。

  20倍的市盈率表示什么?横向看,标普500指数20倍左右的市盈率是一个比较公认和稳定的合理近似值。如果我们能够将眼光稍微放远一点,从动态的角度,即使我国的GDP增长率仅仅高出美国一倍,我们也有理由相信,我们的股票不应该比美国卖得贱。如果按沪深300指数样本股增长率为20%(2007年沪深300指数样本股净利润增长率为47%),那么,2009年深300指数样本股的动态市盈率仅仅为17倍左右。

  20倍的市盈率还表示什么?它还表示买了股票以后一年的收益率为5%,已经高于一年期银行存款利率4.14%的0.86个百分点。按照资产属性来说,股票收益因为具备较高的成长性应该低于存款收益。而目前14只银行股的平均市盈率仅仅为12倍!投资于该股票的年利率相当于8.33%。我注意到2008年6月12日中央银行公布的一则消息,又查了另外一些资料显示,2008年5月份,人民币各项存款增加8826亿元,同比多增7245亿元,多增358%;其中居民户存款增加2369亿元,而上年同期,居民户存款减少2784亿元。不仅如此,随着对“红五月”的期望破灭,居民户存款比上月增加1377亿元,增长38.81%。对比了这一组数字我非常震撼:我们的投资者为什么要在银行存款利率相对较高的时候搬走存款进入股市,而反过来在银行存款利率相对较高的时候撤出股市存入银行呢?假如,买银行股的收益已经大大高于银行给你的存款收益,那你为何把钱以低利借给它而不干脆做它的股东呢???

  第三点,排除万难:市场预测短期真的很难但长期不难。在资本市场兴盛的时期我们听说过太多暴富的神话,这些神话的产生无不基于“神”对股票价格的神奇预测。但以我个人的实践和前人的经验来看,除非他(她)是一个星象术士或江湖郎中,否则,没有不认为预测之难的。早在80年代初,我就感叹于美国著名未来学家阿尔温·拖夫勒(其著作《第三次浪潮》曾经影响了中国一代大学生)的肺腑之叹:“呜呼!特尔斐的阿波罗神殿,何其远也!”

  任何预测都基于一定的假设。你写东西伸手亲打击键盘,其实就默默地在做一个假设,键盘在你的手底下——当然这是一个短期的十分有把握的假设。而对于短期整体经济走势特别是短期的股票市场变动的预测大部分时候是徒劳无功的。从市场原理来说,如果市场真的是“有效的”换句话说是可以预测的,那么,所有价格就是正确的,也就是说价格就不存在变动,而如果价格没有变动,那么这个市场也就不存在了。当然,先知也有,但很少。不过,事物也并非完全不可预测,就一个长期来说,市场预测的准确性会比短期大得多。就像丘吉尔说的,“你回顾得越久远,对未来就看得越远。”一般而言,对于经济的预测最起码建立在下列假设之上:1、政局或法制稳固吗?2、全球化原则被坚持吗?3、僵化的教育制度变革了吗?4、环境破坏是否缓和?5、恐怖主义袭击是否发生?6、流行病是否发作?7、生产力成长程度如何?8、自然灾害是否发生、对经济的影响?9、人口是否增长?10、老年化是否发生?…………N、……在所有的这些假设中,有些比较好掌握些,有些不能掌握。比如世界上还没找到预测地震的方法。市场也没找到预测能够左右市场的参与者心理变化的方法。

  结论:去争取胜利!

  我不会假装知道下个星期或者多少时间内基金一定赚钱。但我个人确定以下几个事情:第一,中国的经济目前并没严重到衰退地步;第二,虽然事物短期是不能预测的,但长期看人类在向着更加文明前行,经济也在不断增长;第三,政府永远不会为资本市场的损失买单;同时,在抑制通货膨胀与缓解股市危情的政策博弈中,政府会毫不犹豫地选择前者,因此,从这个意义上来说,最起码在短期内,传统意义上的政策上已经出现“无底洞”。第四,市场整体价格已经偏低了;它可能还会更低,但市场迟早会回归理性,达到合理的均衡。

  我愿意用格翁的一句话做本文的结尾:

  “但我们天生所要追求的希望,其边界永不封闭。”

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